文｜乔芊
编辑｜杨轩
无人问津的优等生
很难想象，上市迄今一年多、股价涨了 12 倍的老铺黄金，在一级市场时是个乏人问津的案子。
2023 年 8 月，老铺黄金创始人徐高明决定放弃苦等数年的 A 股，转战港股，并把交表时间锁定在当年 11 月。此刻，这家成立了 14 年的公司还从未进行过任何一轮融资。
一个 Pre-IPO 轮从天而降，但留给一级市场投资人的窗口却相当短暂。"创始人的态度很开放，你们能赶上就赶，赶不上 IPO 还有机会。"一位接近徐高明的投资人告诉 36 氪。
黑蚁是罕见坚决的入局者。在合伙人级别的投决会上，老铺黄金全票通过。随后，做尽调、协议谈判、估值协商等流程"非常压缩地跑完"，只花 2 个月搞定了这笔投资——按 52.25 亿人民币估值，黑蚁领投了 1.75 亿元。这也是老铺收到的唯一一张领投 TS（Term Sheet，初步投资条款）。
唯二入局的另一方是豫园股份——老铺此前在上海唯一门店所在地"豫园"背后的母公司。无人比他们更心知肚明那家地标门店的真实流水和经营情况。
但除此之外，"其他人都是来了，又走了。"一位接近这轮融资的人士告诉 36 氪。
即使到了半年后的 IPO 基石轮，老铺黄金也远没有到"抢手"的地步。
路演时感兴趣的机构寥寥，腾讯"还跟创始团队砍了一番价格"，才最终认购了 3500 万美金。CPE 源峰和公募南方基金分别认购了 1050 万美金——"原因是业绩能支撑，价格也不高。"一位接近 CPE 的人士对 36 氪称。
一个关键的转折是老铺黄金在 8 月底发布的中期报表：2024 年上半年，利润同比暴涨近 200%。这让它原本就不高的定价，彻底掉到了地板上。
"正因为便宜，很多投资者的心态其实是‘捡漏’。"一位接近老铺黄金 IPO 的投行人士告诉 36 氪。
最终数字印证了捡漏者的疯狂：老铺黄金 IPO 开簿后，针对散户的"公开发售"超额认购了 580 多倍，针对机构投资人的"国际配售"超额认购近 12 倍。2024 年 6 月上市当天，其收盘市值就达到 113 亿港元，这意味着，距离 Pre-IPO 轮不过半年，老铺的估值已翻了一倍。
再后来的故事人尽皆知。伴随节节攀升的金价、"消费者在 skp 大排长龙"的头条新闻，以及"老铺业绩为什么既能碾压周大福，又能碾压卡地亚宝格丽"的漫长讨论，老铺的股价直线爬升，成为 2025 年港股消费股中的大明星。
终于，关于这家公司的"共识"在二级市场形成了。与此同时，浓烈的悔恨情绪在一级市场蔓延。
据 36 氪了解，某顶级 VC 创始合伙人对内言辞激烈地批评了消费组，一个重要原因就是"丢了老铺"。
某投消费的 VC 基金合伙人也在一个私人场合感慨，"我们压根没看到这个案子"。
一家看了没投的基金如此反思："当时讨论它到底是黄金还是奢侈品，如果是黄金跟周大福没什么不同，奢侈品需要历史感，但它也没有。"
某一线美元基金投资人的遗憾之情更加耐人寻味："我们内部反思过为什么没投到蜜雪，但没有反思为什么没投到老铺，因为再给一次机会，我们也看不懂。"
他们遗憾的不是错过，而是错过了两次——就算在 IPO 时大胆"补枪"，这笔投资到今天的账面回报，也能轻轻松松超过 10 倍。
更遗憾的是，这并非孤例。
除了泡泡玛特和老铺黄金，玩具公司布鲁可、卡牌公司卡游，这些已经上市和准备上市的、上半年热到发烫的消费明星股们，还有一个巨大的共同点，那就是：在一级市场很少被看懂。
这究竟是为什么？
二级的情绪，明星的诞生
几家消费公司上半年股价疯涨，出乎许多人的意料。但市场中还是有人最先感到了水温的变化。
严琦所在的投资基金一直紧密追踪茶饮行业，除了投成长期，基石轮也是一次关键的上车机会。从去年到今年，长大成熟的茶饮公司们集体赴港上市，要不要投、投谁、投多投少，每个决定都价值千金。
古茗，他们的决定是"不进"。虽然公司业绩坐稳了行业第二，"但它基石轮最初的报价超过 300 亿港币（对应 20 倍 P/E），破发概率太大，把我们吓退了。"严琦告诉 36 氪。一年前率先上市的茶百道，就因定价太高经历了漫长破发，挫伤了不少投资者的信心。和严琦同样决定"不进"的，还有古茗早前的投资机构红杉。
蜜雪冰城，他们的决定是"少进"。当时，蜜雪冰城已经是行业内唯一一个"同店销售额"不仅没有下滑、还维持了个位数增长的绝对龙头，基石轮开出的价格（15 倍 P/E）也相当公允。但是，拥有近 5000 家门店、被视为下一个增长曲线的海外业务却尚未盈利。"我们担心二级不能容忍，最后只是小仓位买入。"严琦说。
事后证明，这两个决定都过于保守。
大中型公司扎堆的茶饮行业如同一个鲜活的切片——进入 2025 年，港股市场的"情绪"，已经和 2024 年上半年茶百道上市时判若云泥。
" 2022 年底 2023 年初，在 A 股证监会门口排队的公司有 1000 家，现在劝退到只剩 180 家左右。"参与了大量 IPO 项目的中资券商人士 Jason 告诉 36 氪。"这 800 家要还想上市，要么去北交所，要么去香港，从募资额、价格和包容度上看，去香港都是更优选。"
这其中，一度被传属于"红黄灯行业"的消费企业，是由 A 转港的主力军。
资产一端，是苦盼上市的公司齐齐涌向香港。资金一端，是机敏的钱又嗅到了机会。
"一是美元有降息预期，美元会流出到中国这样的新兴经济体；二是今年大家对 Mag 7 （科技股巨头）的信心比整体下滑（除了英伟达）；三就是 deepseek 和 AI 这一波叙事，让大家觉得中国在竞争中就算不一定赢，但也不太会输。"一位专门为发行方分析市场信息的投行人士告诉 36 氪。
外资回来了。"今年比较活跃的是亚洲、欧洲、中东的钱，美国的还没来回来。"上述人士称。
人民币则更加坚挺。4 月 2 号，特朗普宣布加征关税的那一天，通过"沪深港通"流入香港的资金有三百多亿港币，创下这个机制开闸以来的最高纪录。"外资就会感觉到，无论市场有多差，总会有中国内地的钱托底，他们的信心就更多了。"
前港交所主席李小加在近期跟 36 氪的一次交流中，如此描述这轮港股牛市："中国内地的资金不想流出到全球，海外资金对中国资产的情绪从前两年的‘恐惧’重新变成了‘贪婪’，于是合力在香港制造了这股风暴。"
严琦很快意识到自己"错过"了什么。古茗在 2 月 12 号上市当天的短暂破发后，股价一路走高，6 月巅峰时达到发行价的 3 倍；20 天后，上市募资多达 35 亿港币的蜜雪冰城，则真正意义上引爆了市场。
一位接近蜜雪冰城 IPO 的投行人士告诉 36 氪，"国际配售"部分的机构投资人为了抢份额，"各显神通给完全不出面的创始人递话"；有机构明明知道只可能分到 1000 万的额度，但是要拍出了 1 亿的单子"以示诚意"。另据 36 氪了解，即使是一家蜜雪的老投资方，想争取份额也并无太多主动权，只得签订一份比纸面约定实际更久的解禁协议。
互联网券商富途立刻顺势而为，抓住"消费大 deal 最容易看懂"的心理，为部分散户把资金杠杆加到了夸张的 200 多倍。最终，由于散户认购倍数超过 5000 倍，蜜雪 IPO 触发了港股的回拨机制，"公开发售"部分从原计划的 10% 回拨到 50%，即散户成功挤占了机构的份额。
多数人的狂欢才是真正的狂欢。至此，情绪达到了巅峰。
主管财经事务的香港财库局局长许正宇上周发文称，今年前七个月，港股共有 53 宗新股 IPO，超越过去三年中每一年的全年集资总额；安永则在《中国内地和香港 IPO 报告》中称，"零售消费"是港股上半年 IPO 最活跃的版块，以 2228 倍的平均认购倍数位列各行业第一。
另一个更直观的是数字是：2025 上半年香港前十大 IPO 中，有 4 家是消费企业，分别是海天味业、蜜雪冰城、古茗、布鲁可。6 月 23 号这一天，在港交所同时敲锣的三家公司，清一色都是消费公司。
投行们闻风而动，为抢案子挤破了头。"一个项目，恨不得今天中金去，明天中信去，后天建投华泰也去了。"一位负责找案源的内资头部投行人士告诉 36 氪。他的航空公司会员卡在去年降成了银卡，但到今年 5 月时，又重新飞成了金卡。
抓住"窗口期"把公司卖个好价钱，成了创始人们的要紧事。"我最近都在跟被投企业说，今年行情很好，能上的都赶紧去上。"一家投消费的 VC 投资基金合伙人告诉 36 氪。
比起前几年上市的那些商业化不明朗或是长期亏损的 AI 公司、Saas 公司、新能源公司，增长好利润也好的消费公司，这一次站在了 C 位。"多数投资者的心态是，宁愿给一个好公司溢价，也不会给一个烂公司平价。"
Wind 数据显示，今年上半年，南下资金（从"沪港通"、"深港通"流入香港市场的钱）净流入第一名的行业为"非必需性消费"。
2025 上半年，港股很热，消费更热，非刚需的"情绪性消费"最热。
4000 亿港币的泡泡玛特、1700 亿的老铺黄金、2300 亿的蜜雪冰城，正是在这样的情绪中诞生的。
热钱时代的冷门选择
这一波交卷的消费公司，在一级市场的融资大多要追溯到 2021 年前后，上一轮新消费投资最后的狂热时分。
当时，卡游和布鲁可还是初露锋芒的水下公司。它们都是高度依赖 IP 授权的生意——前者卖奥特曼和小马宝莉卡牌，后者卖变形金刚积木人——消费客群都是青少年，且都是"没什么用"的"情绪消费"产品。
2020 年上半年，源码资本合伙人常凯斯第一次见到布鲁可创始人朱伟松，这位此前凭借游戏公司"游族网络"上市实现财富自由的创业者，满怀热情地谈论着自己的新公司。
他说，用户不会为一个 IP 的"形象"买单，只会为一个 IP 的"神韵"买单。换句话说，印着奥特曼图片的抱枕是无意义的，抓住奥特曼的某个 moment，"通过‘再设计’做好一块积木的神韵还原"，才是布鲁可真正的价值。
"这是一个非常厉害的用户洞察。"常凯斯对 36 氪说。同时他相信，积木玩具跟泡泡玛特的盲盒一样，不只是小孩子的，也会是成年人的玩具——这会大大拉高生意的天花板。
源码由此成为布鲁可的坚定支持者。在 2020 年完成 Pre-A 轮领投后，此后几次融资窗口源码都选择了加码。
几乎同一时期，红杉资本合伙人苏凯在为投资卡游奔走，把它产业链上的合作方见了一遍。
2018 年，拿到奥特曼 IP 授权的卡游进入业绩爆发期，到 2021 年时收入首次突破 20 亿。苏凯曾经供职的金鹰商贸是卡游的渠道方，他和卡游创始人李奇斌早年就熟识，对线下生意也有超乎常人的嗅觉。
"苏凯不看好线下的大多数零售形态，但泡泡玛特和卡游这种除外。"一位接近卡游的人士告诉 36 氪。
2021 年 6 月，红杉和腾讯联合完成了对卡游的 1.35 亿美金投资，红杉大笔认购 1.05 亿美金。这也是卡游递交招股书之前的唯一一轮融资。
此时卡游的估值约 10 亿美金。一位看了卡游的投资人告诉 36 氪，按照上一年卡游利润来看，这个价格相当于 30 多倍 P/E，"当时觉得太贵了。"但是，若考虑到那年年中泡泡玛特在港股的 1000 亿市值，"这个价格其实一点也不高。"
一些人被价格吓退，另一些人则是"时机不对"。
谢梦所在的某一线基金一早就通过中间人结识了卡游创始人李奇斌，但直到 2021 年下半年，他们"才对这个案子有了点感觉"。当时卡游已经完成了上述那轮融资，且迄今再没有新的窗口打开。
"它本来就不太缺钱，因为现金流非常好，经销商都是现款现结。唯一花了点钱的是自建工厂，但那个钱对它也不算多。"谢梦告诉 36 氪。
好的消费公司不缺钱，上市前基本只融一轮、且主要是为了寻求知名投资机构的"背书"，这一切再次筑高了投资门槛。而如果更宏观地看，在 2021 年前后投"情绪消费"，的确堪称冷门的选择。
当时消费投资的主流是茶饮，这种人人都能看懂的生意。2020 年冬天，茶饮赛道第一名蜜雪冰城的唯一一轮融资进展到最扣人心弦的环节。"几乎所有投消费的知名机构，还有腾讯京东百度这些大厂战投，全在谈。"一位蜜雪冰城投资人说，"最后就是白刀子进，红刀子出。"
一个细节是，从 2019 年初见到创始人团队，到 2021 年上半年完成打款，龙珠资本跟踪蜜雪冰城长达两年，这是龙珠成立以来跟进时间最长、单笔投资额最大的案子，"把当时账上剩下的全部 10 亿全放进去了。"
这反映了当时投资圈一个主流的、后来也被验证无误的认知：茶饮是中国人的时代饮品，也是一个真正的大生意，大到能容纳下好几个上市公司。
因此它值得花最苦的功夫，下最大的本钱。除了蜜雪冰城，新茶饮的开创者喜茶，激烈角逐行业第二名的古茗和茶百道，一度高光无限的茶颜悦色，黑马般的霸王茶姬，背后无不站满了投资机构。
事实上，2021 年就算不投茶饮，乱花迷人眼的选项也众多。拉面品牌马记永、陈香贵，烘焙品牌虎头局、墨茉点心局，零食平价渠道零食很忙，都在那一年拿到数以亿计的投资。
牌桌上杀红眼的基金们将这些项目的估值轰到了夸张的水平—— 100 亿的鲍师傅，600 亿的卫龙，600 亿的喜茶，接近 1000 亿的元气森林，都是在那一年诞生的。后来的事实也证明，这些"新消费明星"都花了数年时间、经历业务上的许多阵痛，才逐渐消化估值中的泡沫。
"当时可投的消费公司太多了，根本看不到布鲁可和卡游这种公司身上。"某基金的消费线合伙人张默说，"一个 80 后投资经理都未必看得懂，就算看懂了，还要向上去教育 70 后、甚至 60 后的老板，这成本得有多高？"
除了"没必要"、"难解释"，这种犹疑的情绪还有一条重要的暗线。
泡泡玛特 2020 年底上市后，随着第一代顶流 IP Molly 业绩开始下滑，第二代支柱 IP 迟迟不见端倪（2018 年签约的 Labubu 直到 2024 年才爆火 ），股价也在解禁期后一路掉头往下，到 2022 年谷底只剩高点时的十分之一。
上市时的千亿市值如同黄粱一梦，看衰这家公司的声音重新占据了上风。据 36 氪了解，泡泡玛特许多重要股东，也都在那个阶段套现离场。
直到 2024 年，泡泡玛特市值重返 1000 亿，再到昨日，泡泡玛特市值刺破 4000 亿。38 岁的创始人王宁横扫各类媒体头条，研究泡泡玛特成为一门显学，"情绪消费"也终于拥有了姓名。
2024 年，蜜雪冰城营收 248 亿，利润 44 亿；同期泡泡玛特营收 130 亿，利润 34 亿（王宁称 2025 年营收超过 300 亿很轻松）。回看蜜雪冰城和泡泡玛特这两种消费公司，一种崭新的认知正在形成：大的生意的确大，但小的生意却未必小。
这当然也是宏观经济环境巨变的结果。
1990 年之前，日本人相信房价和薪酬永远会涨，自己绝不会失业，因此大胆贷款买房、疯狂消费奢侈品。而进入衰退期，房价持续下跌，人们减少买房、买超高溢价的奢侈品（更保值的黄金奢侈品不在此列）以及生育，转而消费悦己型的虚拟消费产品。日本经济价值最高的 IP 宝可梦，就是这一时期诞生的。
曾经发生在日本的事情正发生在中国，但人们认知到它的深度和广度依然花了些时间。
2025，重新思考"消费投资"
眼看卡游两次递交招股书，张默决定最后一搏。
为了能在 IPO 中顺利投进卡游，他所在的机构做了周密的三手准备。"基石和锚定（即 IPO 的国际配售部分）都准备了钱，哪怕最后都没投进，也要在二级买进。"为了二级账户合规，他们还特地清仓了一支原本还在上涨的股票，给操作卡游留足空间。
但张默很快发现，被"不能错过下一个泡泡玛特"情绪所支配的，远不只他一个人。
今年 3 月，当他们想约见卡游管理层团队时，"已经见不到了"。好不容易托关系才获得一个参加"非正式路演"的资格，这场交流之后发现，投资人们心中对卡游价格的预期，已经超过了惊人的 700 亿——对应 20 倍 P/E，比蜜雪上市定价的 15 倍还高出一大截。
"那段正是情绪高涨的时候，泡泡玛特火，哪吒也火（卡游的哪吒 IP 卡片正在热卖）。"张默说。
虽然眼下卡游的 IPO 迟迟未有进展，估值也有所回落，张默依然坚定看好这家净利率接近 40% 的公司，因为"单个 IP 的确有周期，但一旦立住了，就算它在周期底部，依然有很大的商业价值"。
张默们的志在必得，还有一层原因——泡泡玛特、老铺黄金、卡游这些消费明星公司，都在销售规模和利润上断层领先，远远甩开行业第二。换句话说，唯有投到第一才有意义。
"过去是大家扎堆 copy 一个现有路径，你借鉴得快一点，我借鉴得慢一点。但今天，好的中国消费公司都是自己开创一个品类，自己趟出一条新路。"源码资本合伙人常凯斯说。"第一名考 100 是因为满分只有 100，第二名考 60 是因为它只能考 60。开创者和跟随者有本质差别。"
因此泡泡玛特很早就把世界范围内有潜力的 IP 签了个遍，这会堵住跟进者的路。而老铺黄金用中国传统文化制造"奢侈品"的思路，也会让模仿者进退两难——毕竟追求独一无二的"差异化"，才是品牌生意的灵魂。
消费难投，还因为创始人们面貌各异，"高高低低"。
毛戈平在创立美妆品牌前就成名和经商多年，"家族实力雄厚"，能轻松在上市前从爆雷的老股东手里回购股份；卡游创始人李奇斌则家里破过产，欠过几百万债务，还登上过失信人名单；而老铺黄金创始人徐高明是一位 60 后，做昂贵的红木生意起家，热爱收藏字画，和投资人整整隔了一辈人。
"投科技很看重创始人的履历，成功的人会连续成功，但投消费不是。"一位此前专注"投科技"，今年把一部分精力转向"投消费"的投资人对 36 氪说。
他所在的一线人民币基金以投资新能源和医疗见长。过去这家基金最引以为傲、"一战封神"的案子，是在很早期投中了宁德时代，并围绕其上下游做了大量投资，回报颇丰。
消费曾是它们最不擅长的边缘领域，但 2025 年消费明星们的诞生，让他们终于决定不再置身事外。
（36 氪任彩茹、钟艺璇对本文亦有贡献。应采访对象要求，严琪、谢梦、张默为化名。）
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